Ações da Nordson: Taxa de desembolso de capital diferente das classificações (NASDAQ:NDSN)

Tese de investimento

Nordson Corporation (NASDAQ:NDSN) é uma empresa de tecnologia de precisão que apareceu em nossas telas depois de recuar 10% neste acumulado do ano. A empresa, fundada em 1954 e sediada em Ohio, fabrica adesivos, selantes, polímeros, selantes e muito mais. De novo fabrica para a indústria médica em seu negócio de dispositivos médicos (produtos como cateteres e tubos). A empresa opera em 35 países com 7.700 funcionários.

Ainda estou mantendo a NDSN por causa de 1) a vantagem competitiva de seus benefícios comerciais e 2) uma avaliação que parece ter um preço perfeito e implica ~$235 por ação como um valor intrínseco do negócio, ~3x EV/IC.

Alteração de preço NDSN de 12 meses

Recursos de negócios

A NDSN é uma empresa de alta qualidade no setor com economia de ativos (equipamentos industriais + bens). Na minha opinião, beneficia de benefícios para o consumidor, uma vez que os seus produtos são é altamente diferenciado e atrai maior desempenho + margens após impostos em comparação com seus pares (Figura 1).

• Desfruta de margens de lucro um pouco mais altas (com margens brutas mais altas em comparação com a mediana dos pares do setor) – mas os custos operacionais são muito baixos em percentagem das vendas dado que a oferta é, na maioria dos casos, uma escolha do cliente. A NDSN, portanto, opera com margens operacionais significativamente mais altas em comparação com seus pares devido a ofertas diferenciadas com benefícios ao consumidor (~13% de margem antes de impostos vs. 5,4% da média da indústria). Assim, obtém quase o dobro da taxa de retorno do capital dos investidores que foi investido no negócio para manter a sua posição competitiva e fazer crescer o negócio.

Figura 1.

• A NDSN registrou US$ 651 milhões em vendas no segundo trimestre do ano fiscal de 24, destacado pela alta de +500 pontos base de sua aquisição recentemente concluída do Grupo ARAG em 2023 e pelo crescimento orgânico dos negócios de +200 pontos base. A contribuição do segmento foi mista, com precisão industrial +9% para %367mm [mainly due to ARAG’s integration], as soluções médicas e de fluidos foram de US$ 170 milhões (+2%) e o segmento de tecnologia avançada foi responsável por US$ 115 milhões de negócios durante o trimestre (-22% A/A). Este segmento continua a crescer devido a 1) tempestades no mercado de eletrônicos, impulsionadas por 2) excesso de capacidade e redução dos mercados finais.
• Saiu do trimestre com US$ 700 milhões em pendências e a orientação revisada da administração para um crescimento de aproximadamente 0-2% no ano fiscal de 2024, exigindo aproximadamente US$ 2,7 bilhões no limite superior da faixa [~350bps are expected from ARAG]. Uma das características atractivas no caso das NSDN é a exposição às vendas da primeira nos EUA – cerca de 2/3 das vendas são internacionais, proporcionando um diversificador táctico e líquido para o declínio dos EUA.
• Atualmente o índice operacional é alto dada a base relativa de custos do negócio onde cada US$ 1 de crescimento de vendas gerou aproximadamente US$ 4,20 de EBIT nos últimos 12 meses (Figura 2). Isso está dentro da faixa de 2021 a 22 (Figura 3). É importante ressaltar que a empresa transforma mais disso em FCF, proporcionando assim confiança para reinvestir a receita e aumentar os lucros para cada US$ 1 de crescimento nas vendas.

Figura 2.

Figura 3.

• Os drivers de valor são orientados pela margem onde as margens após impostos são >22% normalmente <1x o volume de negócios – gerando assim cerca de 13% de todo o capital investido em ativos empresariais. O problema que tenho é que não existe um canal amplo para a gestão reinvestir o capital no negócio para consolidar o seu valor intrínseco do negócio. Portanto, o crescimento do poder aquisitivo é limitado porque 1) a base de capital gera ~ 13%, 2) geralmente <10% disso é reinvestido para manter sua posição competitiva + crescimento [using data from FY'21–'24 on a rolling TTM basis], o que significa 3) tem apenas US$ 0,10 por dólar para trabalhar e maximizar os lucros após impostos. A empresa normalmente dispõe de aproximadamente US$ 500 milhões em fluxo de caixa livre depois que todas as obrigações de caixa são cumpridas. No entanto, a falta de projetos viáveis ​​para reciclar isso fez com que a administração reinvestisse ~$25/ação no negócio para gerar ~$1,50/ação NOPAT incremental, um retorno marginal de ~6%. Reciclou apenas cerca de 23% do total de NOPAT gerado desde o ano fiscal de 21, portanto, o valor intrínseco do negócio cresceu apenas cerca de 1,4% na minha opinião (6% x 23% = 1,4%).
• Isto diz-me que não existe uma rota de reinvestimento para consolidar o negócio – minhas estimativas anteriores [see: Appendix 1] projeta ~4% CAGR em vendas para US$ 3 bilhões no ano fiscal de 26E. Vejo que isso gera cerca de US$ 500 a US$ 600 milhões em receitas incrementais, reinvestindo até 28% em operações existentes + perfurando o pipeline de receitas. Meu palpite é que gerar mais US$ 1 em vendas nos próximos 2 a 3 anos exigiria um investimento de aproximadamente US$ 0,83, visto que este é um negócio de crescimento lento. Como tal, minha opinião é que o período de vantagem competitiva (o período de tempo em que posso atingir ROICs >12%, nossa taxa mínima) diminuiu, e minha opinião é que os ROICs diminuirão para aproximadamente 12-13% a partir daqui. Isto é bom, mas é difícil ver que isto se concretizará nestas economias, como mencionado anteriormente.

Figura 4.

Figura 5.

Figura 6.

As medidas têm um preço justo

A questão em discussão aqui é o múltiplo inicial elevado relacionado aos lucros e ativos do negócio em relação aos fundamentos da empresa. A avaliação caiu significativamente em comparação com o ano fiscal de 2021/22 (Figura 7) e agora está em ~3,2x EV/IC. Minha opinião é que isso é justo e ~3x é justo, dado 1) <5% do NOPAT será reinvestido na empresa para priorizar, 2) os ROICs são urgentes e 3,2x estão em questão. [if we take EV/IC = ROIC/WACC, then I get to ~1.25x with avg. ROIC of 15% since Q1 FY'23]e 3) a única forma de aumentar o seu valor corporativo é através do aumento da eficiência operacional. [higher capital turns] insustentável ou inadequado 25x NOPAT na minha opinião.

Detalhes de medição

• As expectativas eram muito altas, mas o crescimento + ROICs ficaram atrás do conjunto incorporado de premissas, levando assim a uma compressão de aproximadamente 3,2x onde é negociado hoje. O mercado espera gerar ~$ 10,4 bilhões em lucro econômico ($ 15 bilhões EV – $ 4,6 bilhões de capital = $ 10,4 bilhões de retorno médio de capital sobre o mercado) no que estimo em cerca de 5 anos e para mim isso é bom. O total de ganhos descontados gerados pelo proprietário privado ou NSDN chega a ~$238/ação na minha estimativa [see: Appendix 1]onde aceitamos apenas fluxo de caixa gerado acima de 12% de ROIC para refletir o custo de oportunidade apropriado (Figura 8).

Figura 7.

Figura 8.

• Por outro lado, na minha opinião, a compressão para ~3x é impossível – devido a 1) tempo reduzido para obter vantagem competitiva, 2) retorno mais lento sobre o capital, 3) supressão de ROICs e 4) falta de oportunidades de integração eficazes. Isso nos leva a um valor de mercado de aproximadamente US$ 235 enquanto escrevo hoje. Por outro lado, se os investidores estiverem pagando ~3,2x de capital, há espaço para uma valorização de ~$247/ação. Mas tudo depende de muitos fatores. Isso é perigoso. Diminuir o multiplicador para ~3x nos leva a 24x NOPAT – o que é razoável na minha opinião. Em qualquer sentido, o cálculo da avaliação parece estar enviesado no sentido negativo – uma contracção de 5% no volume de negócios equivale a um crescimento do rendimento de aproximadamente 5% (Figura 10).
• O problema é que os meus números voltaram a <5% - portanto, qualquer redução até ao fundo do poço afeta repetidamente o nosso retorno sobre o investimento. Isto apoia a ideia central de equilíbrio. Não posso defender um índice de compra em um negócio onde 1) o mercado capturou totalmente seu potencial e 2) a tendência de expansão do múltiplo é baixa, mas 3) a mudança de contração é alta, dado que depende do espectro fundamental . Se a NDSN continuar a ganhar cerca de 12% em lucros, e os investidores puderem razoavelmente conseguir isso em outro lugar, vejo as ações sendo negociadas perto de 1-2x EV/IC no futuro.

Figura 9.

Figura 10.

Os perigos da tese

Os riscos positivos da tese incluem 1) ROICs crescentes de NDSN acima de 15%, pois isso garante múltiplos elevados, 2) crescimento de vendas + 5%, o que aumenta os ganhos de capital e sugere crescimento adicional, e 3) gerenciamento de reinvestimento> 20% do período NOPAT de cada um destes . Medidas.

Por outro lado, os riscos são uma maior deterioração dos retornos empresariais <10%, investidores pagando <3x EV/IC, e um conjunto mais amplo de riscos de capital que devem ser incluídos em todas as avaliações de capital neste momento. Isto inclui riscos geopolíticos.

Os investidores devem compreender plenamente estes riscos antes de prosseguir.

Brevemente

A NDSN ainda está se mantendo, na minha opinião, devido a 1) período de deterioração da vantagem competitiva, onde os ROICs que permanecem acima do nosso nível limite estão diminuindo [now <1yr in my view], 2) Os gerentes de aquisição reciclam <10% do NOPAT em média. no crescimento do negócio, o que significa 3) múltiplos elevados de EV/IC correm o risco de serem contratados [investors won't pay high multiples on capital with no capital and/or earnings growth]. As expectativas incorporadas são atualmente altas, mas a NDSN atende aos altos padrões que estabeleceu para si mesma para negociar razoavelmente na faixa de mercado atual de ~$235/ação. Net-net, taxa de captura.

Apêndice 1.