Trinity Capital: ainda não vendo o topo (NASDAQ:TRIN)

Trindade Capital Inc.NASDAQ:TRIN) e Horizon Technology Finance (NASDAQ:HRZN) são dois BDCs focados em VC que venho cobrindo desde dezembro de 2023. Como muitos de meus seguidores notaram, estou muito focado em Ativos de alto rendimento, como REITs, MLPs e BDCs. No espaço BDC, há muitos nomes que abordei que estão divulgando ideias baratas – por exemplo, Ares Capital (ARCC), Investimento Fidus (FDUS) e FS KKR Capital (FSK).

No entanto, quando se trata de BDCs que oferecem, digamos, 200-300 pontos a mais do que o rendimento médio dos BDCs existentes, que é de cerca de 10 a 12%, na maioria dos casos, minha conclusão é que simplesmente não vale a pena o aumento. perigo. Isto também é fácil de explicar, uma vez que a taxa de rendimento que pode ser obtida através do investimento em BDC inteligentes e sem risco é suficientemente atractiva, onde realmente se mostra. não faz sentido perseguir rendimentos adicionais sabendo que os riscos subjacentes (sistemáticos) de qualquer veículo BDC já são demasiado elevados.

Então, diante disso, para mim, não faz sentido investir em BDCs que estejam fora dos segmentos tradicionais, bem estabelecidos e com forte fluxo de caixa. Normalmente, esta exposição “não tradicional” está incluída em CLOs e empréstimos corporativos.

HRZN e TRIN são dois BDCs populares com foco em VC – ambos evitei e recomendei que os investidores pelo menos considerassem os riscos envolvidos.

Embora minha tese TRIN não fosse tão forte quanto a de HRZN, e se fosse forçado a escolher TRIN ou HRZN, eu escolheria o primeiro, depois de verificar o relatório TRIN do segundo trimestre de 2024 do TRIN, ainda não vejo que deva ser uma base por um longo fique aqui.

De uma perspectiva de retorno geral (desde o dia em que meu primeiro artigo sobre TRIN foi publicado), o TRIN realmente gerou retornos quase idênticos aos do mercado BDC mais amplo e, como podemos ver no gráfico acima, não houve recuperação no preço das ações. após a divulgação do segundo trimestre, relatório de lucros de 2024.

Deixe-me agora revisar os ganhos recentes e explicar por que continuo mantendo meu status de relógio no TRIN.

Revisão de Tese

Em resumo, os números dos lucros do segundo trimestre de 2024 explicam porque o mercado não puniu as ações e até as manteve em níveis estáveis ​​em comparação com o índice BDC. Quase todas as métricas principais foram fortes, especialmente tendo em conta o contexto do atual rendimento de aproximadamente 14,7%, que no contexto deverá implicar elevado risco e volatilidade.

No segundo trimestre de 2024, a TRIN gerou uma receita total de investimento de US$ 54,6 milhões, marcando um aumento de 18,7% em comparação com o mesmo período de 2023. O retorno efetivo da carteira do segundo trimestre foi de 16%, apenas 20 pontos base inferior ao de. Segundo trimestre de 2023. De acordo com os números do NAV, o resultado foi novamente forte, atingindo US$ 680 milhões no segundo trimestre de 2024. Isso é cerca de US$ 54 milhões a mais do que o NAV base registrado no primeiro trimestre de 2024.

Dito isto, deveríamos realmente examinar essas coisas por ação, onde veremos um quadro completamente diferente.

O rendimento líquido do investimento por ação no trimestre foi de US$ 0,53 por ação, o que na verdade é inferior ao resultado relatado no segundo trimestre de 2023 (ou seja, o rendimento líquido do investimento por ação de US$ 0,61). Ou seja, a tendência anual da geração básica de caixa por ação é negativa.

Como resultado desta mudança, o rendimento líquido do investimento do trimestre atual não inclui o dividendo e a taxa de cobertura é de 104%.

Agora, a principal razão para a diferença entre os resultados do nível total e os resultados do nível de ações deve-se provavelmente à emissão de ações adicionais, que têm sido utilizadas para atrair novo capital para fins de redução e novos investimentos. A TRIN, pelo quarto trimestre consecutivo, emitiu quase 4 milhões de novas ações, o que introduziu claramente uma pressão descendente significativa sobre o rendimento líquido do investimento por ação. Por exemplo, durante o segundo trimestre, a TRIN levantou US$ 46,9 milhões em lucros a um NAV razoável (dado que é negociada a um P/NAV de 1,1x).

Aqui devemos observar alguns fatores que acompanharam a crescente atração de ações:

• O perfil do rácio melhorou, atingindo agora uma dívida em relação ao capital próprio de 1,14x, o que está ainda ligeiramente abaixo da média do setor.
• O tamanho da carteira aumentou, resultando numa melhor diversificação e numa melhor distribuição do risco.
• O NAV por ação aumentou considerando o tipo de aceitação da emissão de ações (por prêmio).

No entanto, deixe-me detalhar três pontos específicos, que tornam o TRIN o mais arriscado no meu perfil de investimento.

Primeiro, embora o próprio negócio tenha gerado maior fluxo de caixa, na verdade o que importa é o lucro por ação. E para os investidores em ações, é o lucro por ação relativo ao dividendo por ação que importa na avaliação do risco. Uma cobertura de dividendos de 104% deixa quase uma margem de segurança. Da última vez, pagou um dividendo de US$ 0,51 por ação e tem um rendimento anual de 0,53%. Dado o declínio nos lucros por ação da NII, ter um rácio de cobertura tão reduzido aumenta o risco de cortes de dividendos. O primeiro sinal disso é que o TRIN já está fora de distribuição no terceiro trimestre de 2023.

Em segundo lugar, tanto a eficiência do núcleo como a da carteira parecem ter atingido o seu pico, seguindo um caminho lento e constante no sentido da convergência de volta às tendências históricas. Isto será impulsionado por futuros cortes nas taxas de juro (assumindo que aconteçam, mas neste momento parece mais realista). Esta volatilidade cria ganhos extraordinários na geração de rendimentos líquidos de investimento, implicando um risco adicional do lado orçamental.

Terceiro, os custos do lado da dívida também não parecem promissores. Mais de metade dos empréstimos pendentes da TRIN baseiam-se em financiamentos assumidos com taxa fixa, onde as condições gerais das taxas de juro são favoráveis. Por exemplo, em 2026, a TRIN terá de refinanciar 200 milhões de dólares em notas de taxa fixa que rendem atualmente cerca de 4,3%, o que é claramente inferior ao que a TRIN pode aceder atualmente nos mercados de dívida. O empréstimo de taxa fixa emitido recentemente teve uma taxa de juros de aproximadamente 7,9%. E, dado um dividendo tão pequeno, as perspectivas de rendimento parecem fortes.

Um ponto importante

No geral, há conclusões positivas e negativas do relatório de lucros do segundo trimestre de 2024.

Os pontos positivos estão relacionados com o crescimento do negócio em termos absolutos, o perfil de aversão ao risco devido ao factor dimensão, a alavancagem limitada e a restante opção de aquisição de novos capitais próprios dado o prémio sobre o NAV.

Os pontos negativos, no entanto, na minha opinião, continuam a superar os pontos positivos mostrados acima. A combinação do declínio constante do rendimento líquido do investimento por acção e das pressões emergentes de margens reduzidas e custos de financiamento mais elevados certamente tornará mais difícil para a TRIN defender o actual dividendo parcialmente coberto (ou seja, 104% de cobertura dos lucros).

Por causa disso, continuo pessimista em relação à Trinity Capital Inc.