Ações de empréstimos especializados da Sixth Street: uma ótima maneira de jogar na defesa no setor BDC (NYSE: TSLX)

Eu estava trabalhando para a Sixth Street Speciality Lending, Inc. (NYSE: TSLX) desde o início de 2024, quando emiti uma tese otimista referindo-se à estrutura (ou método de investimento) forte e defensiva da TSLX. A ideia geral era que a TSLX oferece como fluxos de renda contínuos à medida que entra no espaço BDC, tornando assim o caso de investimento atraente para investidores que buscam rendimento. Não se tratava tanto de uma potencial valorização dos preços, pois na altura a energia estava muito melhor e já víamos alguns sinais de mudança no crescimento dos rendimentos investidos.

No gráfico de desempenho completo abaixo, podemos ver exatamente isso – ou seja, a TSLX está registrando baixo desempenho, enquanto mantém vivo o fluxo de dividendos. Se subtrairmos o componente de lucros, chegaremos a um desempenho de preço negativo de aproximadamente 4,5%.

Depois TSLX distribuiu seu deck para o primeiro trimestre de 2024, estou fazendo um acompanhamento o assuntoonde a conclusão principal permanece inalterada – ou seja, a TSLX continuou a oferecer redução de risco de dividendos. O valor total dos retornos desde então também é baixo.

Agora, a TSLX acaba de lançar seu relatório de lucros do segundo trimestre de 2024, que, na minha opinião, revela alguns dados interessantes que devem ser considerados para o caso de investimento atual.

Revisão de Tese

Em resumo, os resultados dos lucros do segundo trimestre de 2024 foram fortes, mostrando sinais de um nível de estabilidade que apoia claramente a fácil cobertura dos dividendos existentes.

No segundo trimestre, a TSLX gerou um rendimento líquido de investimento por ação de US$ 0,58, o que se traduz em um aumento de US$ 0,01 por ação em comparação com o mesmo trimestre do ano passado e um movimento menor em relação ao trimestre anterior. O rendimento líquido do investimento ajustado, que leva em consideração os efeitos dos custos de incentivos no lucro líquido, atingiu exatamente o mesmo resultado de US$ 0,58 por ação, o que também está totalmente alinhado com o resultado alcançado no primeiro trimestre de 2024.

Se falarmos do NAV por ação, houve um ligeiro aumento, embora o potencial para aumentar esta métrica seja claramente grande.

Por outro lado, houve uma contribuição positiva da fé no lucro excedente, onde a TSLX adicionou US$ 0,58 por ação do rendimento de investimento ajustado em comparação com seu orçamento básico de US$ 0,46 por ação e a adição de US$ 0,06 por ação. Então, a TSLX recebeu um aumento positivo no NAV de US$ 0,02 por ação devido a um aumento favorável de dividendos (ou seja, a emissão de ações quando é negociada com um NAV mais alto).

Por outro lado, os resultados das perdas totais não realizadas em eventos específicos do portfólio da empresa foram tão fortes que eliminaram quase completamente os fatores acima mencionados. Isto foi motivado principalmente pelo cancelamento do investimento em tecnologias de lítio, onde o beneficiário do subsídio mostrou sinais claros de possível stress. Pressão adicional resultou da repatriação de ganhos líquidos não realizados, que são essencialmente não monetários. Como resultado, a TSLX está registrando um crescimento de NAV de apenas US$ 0,02 por ação em comparação com o trimestre anterior.

Aqui o importante é considerar que a TSLX continua recebendo dividendos, o que permite construir a base do NAV daqui para frente, e o negativo que vimos neste trimestre que afetou o NAV não é estrutural.

Dito isto, a qualidade da carteira permanece forte, com um rácio dívida líquida/EBITDA de 5x e cobertura de juros de 2,1x, o que representa um aumento de 0,1x em relação ao trimestre anterior. Essas métricas podem ser derivadas com segurança da alimentação do conteúdo de outros portfólios de BDC. Além disso, existe uma camada adicional de segurança, que advém do facto de o EBITDA médio (anual) das empresas de investimento TSLX ser de cerca de 104 milhões de dólares, o que traz uma vantagem de tamanho (por exemplo, um negócio já estabelecido, melhor acesso a diversas fontes de financiamento, numa base de maior diversidade). Como prova da forte qualidade do crédito, podemos afirmar que durante o segundo trimestre de 2024 não houve novos créditos não colectivos, apesar das pressões que temos visto em vários outros grandes BDCs.

Embora a qualidade ainda exista, outro fator importante é a capacidade da TSLX de proteger spreads e/ou ajustar a compressão de spreads com o aumento do tamanho do portfólio. Numa base trimestral, a TSLX registou uma ligeira queda no rendimento da carteira, de 14% para 13,9%. Anteriormente, o custo da dívida aumentou exactamente na mesma percentagem, passando de 7,6% no primeiro trimestre para 7,7% neste trimestre. O aumento de 10 pontos base no custo do perfil da dívida da TSLX foi impulsionado por uma mudança no mix de financiamento para financiamento não garantido através do processo ativo de reembolso da dívida. No entanto, a estimativa é que assim que a TSLX refinanciar a sua nota de novembro de 2024, o NII ajustado poderá beneficiar de um aumento adicional de 0,01 dólares por ação no primeiro trimestre de 2025, uma vez que o mix de capital restante incluirá empréstimos excelentes.

Falando em crescimento do portfólio, a TSLX conseguiu aumentar a base de ativos do portfólio, embora os mercados de fusões e aquisições ainda não tenham se recuperado e ainda estejam criando obstáculos em toda a indústria de BDC. No segundo trimestre de 2024, a TSLX financiou novos investimentos no valor de US$ 164 milhões, excedendo ligeiramente a atividade de pagamento líquida. É verdade que o desempenho líquido do investimento no acumulado do ano ainda é ruim, mas a diferença incremental parece ser insignificante em cerca de US$ 72.000.

Finalmente, antes de encerrar, gostaria de destacar um comentário sobre uma recente teleconferência de resultados de Joshua Easterly – CEO e Presidente – que enviou uma mensagem clara e positiva aos investidores em ações, confirmando minha teoria básica sobre a TSLX:

À medida que avaliamos a nossa proposta de cobertura de dividendos a longo prazo, analisamos a forma da curva da taxa de juro a prazo. A partir de hoje, a curva de taxas a termo diminuiu em uma taxa terminal de aproximadamente 3,5%. Com base nesta curva, acreditamos que o nosso dividendo básico de 0,46 dólares por ação permanece apoiado por benefícios operacionais neste ambiente de taxas de juro.

Um ponto importante

Dados recentes de lucros mostraram que a TSLX não está completamente imune aos mercados estruturais que moldam atualmente o cenário do BDC. As pressões de distribuição e a redução da atividade de fusões e aquisições estão pressionando a TSLX para que o negócio cresça ainda mais.

Ao mesmo tempo, é importante notar que embora o negócio não seja importante para o crescimento, manteve-se estável, uma vez que a TSLX conseguiu manter o spread reduzido em níveis relativamente pequenos e o fluxo de negócios suficiente para evitar uma diminuição significativa no tamanho do portfólio. Além disso, as características gerais da carteira não foram fornecidas para proteção do tamanho (ou seja, fluxo de negócios).

Considerando isto e os aspectos positivos da melhoria das métricas de crédito da carteira e das poupanças futuras nos custos de rescisão de empréstimos, a Sixth Street Speciality Lending continua a ser uma opção de acções sólida (e defensiva).