Bain Capital Speciality Finance: desconto para NAV ainda não ajustado (NYSE:BCSF)

No início deste ano, em julho, emiti uma tese otimista sobre Bain Capital Specialty Finance (NYSE:BCSF) indicando uma compra clara dados os fundamentos sólidos e a presença de um desconto de 10% no NAV. Em por outras palavras, não vi nenhuma boa razão para o BCSF negociar com tal desconto.

O único motivo que poderia reduzir o múltiplo aqui é a exposição além dos ativos de vendas consolidados, que representavam cerca de 33% da base total de ativos. Contudo, se investigarmos mais detalhadamente as divulgações dos veículos partilhados, chegaremos à primeira parte do dinheiro que explica cerca de 84% dos activos da Bain. Embora esta não seja a taxa mais alta que se pode encontrar no espaço BDC, não está abaixo da média da indústria em qualquer formato. um fator significativo, que deverá reduzir o P/NAV para 0,93x (com base nos números atuais).

Desde a publicação do meu artigo anterior, o BCSF superou claramente o índice BDC.

A principal razão para o alfa está inteiramente relacionada ao forte relatório de lucros do segundo trimestre de 2024, após o qual o preço das ações assumiu um impulso forte e positivo.

Agora vamos dividir a apresentação para o segundo trimestre de 2024 e ver quais foram os principais dados a serem considerados no contexto da minha história de investimento atual.

Revisão de Tese

Conforme mencionado acima, o desempenho do segundo trimestre de 2024 apresentou resultados positivos, especialmente em relação à métrica P/NAV do BCSF, que continua a apresentar um desconto razoável.

A receita líquida de investimentos no trimestre atingiu US$ 72,3 milhões, marcando uma ligeira diminuição em relação ao resultado de US$ 74,5 milhões do trimestre anterior. Como resultado desta redução no valor superior, o rendimento total do investimento por ação contraiu em conformidade, para 0,51 USD por ação (ou seja, 0,02 USD por ação abaixo da métrica do primeiro trimestre de 2024). No entanto, gostaria aqui de enfatizar a principal razão para esta mudança, que foi que a Bain Capital registou pequenas receitas de outras categorias de rendimento, cada uma com um significado variável e não são muito importantes no contexto do desempenho básico.

Como resultado das taxas de geração de NII alcançadas no segundo trimestre, a cobertura básica de ações permaneceu forte em 121%, o que está entre uma das taxas de cobertura mais seguras no espaço BDC. Dado o superávit de aproximadamente 21%, a Administração decidiu adicionar dividendos adicionais à equação, aumentando assim o valor total de dividendos pagos no trimestre para US$ 0,45 por ação. Numa base anualizada, isto traduz-se num rendimento de ~10,5%, o que parece atraente considerando o nível de cobertura.

Uma camada adicional que torna o negócio do BCSF relativamente seguro é o seu perfil de alavancagem, que no segundo trimestre de 2024 era de 1,03x (ou seja, bem abaixo da média da indústria de 1,16x). Também está abaixo da meta do BDC de 1,1x a 1,25x, o que significa que há espaço significativo para acomodar o crescimento do portfólio. Além disso, durante o segundo trimestre de 2024, a Administração melhorou a estrutura da dívida, aumentando o compromisso da sua linha de crédito rotativo em aproximadamente 30%, ao mesmo tempo que estendeu o vencimento até meados de 2029. O que é surpreendente aqui (de uma forma positiva) é que mesmo após a expansão e o fortalecimento do crescimento financeiro, a taxa de juro média da dívida pendente caiu 10 pontos base para 5,1%.

Um último ponto a salientar relativamente à evolução do segundo trimestre diz respeito à qualidade de crédito da carteira do BCSF. É importante ressaltar que os não acréscimos caíram para 1,0% (medidos com base no valor justo), ambos bem abaixo da média do setor e indicativos de uma carteira saudável (o que não foi o caso de muitos BDCs no período do segundo trimestre). Além disso, se olharmos para os dados do segundo trimestre de 2024, notaremos que 97% da carteira de investimentos continua a ter um desempenho de acordo com os pressupostos incluídos no processo de subscrição.

Dito isto, há alguma preocupação potencial nos pontos de dados para o segundo trimestre de 2024. Nomeadamente, a actividade de investimento total para o segundo trimestre foi negativa em 167 milhões de dólares, o que tornará muito difícil para o BCSF crescer e/ou proteger os níveis actuais de rendimento bruto. geração. Este também é o maior declínio nos últimos 5 trimestres.

No entanto, aqui gostaria de enfatizar alguns fatores atenuantes.

Primeiro, a originação total durante o segundo trimestre foi de US$ 307 milhões, um aumento de 55% ano após ano. A dinâmica na frente de originação bruta parece estar a fortalecer-se, o que envia um sinal encorajador para o futuro da actividade de compra global.

Em segundo lugar, 86% dos novos investimentos assumiram a forma de hipotecas privilegiadas e 9% não foram subscritos, o que demonstra uma tendência significativa para instrumentos de crédito privilegiados. Ou seja, o portfólio gradualmente se concentra na conexão inicial, o que deve reduzir o atrito significativo para ter um desconto no NAV em vigor.

Terceiro, ao fazer este investimento, o BCSF manteve padrões rigorosos de subscrição sem sacrificar o rendimento (o rendimento médio do investimento é de 11,6%). As taxas médias atingem 4,6x, o que é acompanhado pela presença de documentos contendo contratos financeiros alinhados com as previsões da gestão (adequados para 95% dos investimentos) que permitem a continuação da redução do risco da carteira.

Riscos importantes

Apesar de todos os ventos contrários no espaço BDC, como a pressão de distribuição, a actividade superficial de fusões e aquisições e a volatilidade crescente, o segmento do mercado de transacções é algo a ter em atenção.

Conforme explicado acima, neste trimestre o BCSF registou um número negativo no financiamento total, o que significa que a base de ativos durante o terceiro trimestre será provavelmente inferior à do segundo trimestre. Isto, por sua vez, fará com que o rendimento do investimento diminua ou, na melhor das hipóteses, permaneça estável. Dado que a qualidade da carteira é forte e a cobertura de capital apresenta uma elevada margem de segurança, o risco de diluição de capital é muito limitado. Contudo, se os números das fusões e aquisições continuarem a avançar na direção errada durante vários trimestres consecutivos, a margem de segurança desaparecerá rapidamente.

Contudo, mais uma vez, olhando para uma volatilidade mais ampla das taxas de juro, as probabilidades parecem estar a favor de cortes nas taxas de juro no curto prazo. Isto deverá encorajar compradores e vendedores a negociar e a actividade LBO regressar gradualmente aos níveis normais.

Um ponto importante

No geral, a apresentação de resultados do segundo trimestre de 2024 confirma que o cenário de investimento ainda existe e é atraente para os investidores, que procuram fontes de rendimento defensivas. A cobertura orçamental subjacente permanece forte e a qualidade da carteira inclui a alavancagem adequada necessária para continuar a reduzir o risco do perfil empresarial. A única preocupação pode estar relacionada com a atividade de investimento em dificuldades. No entanto, se colocarmos as coisas em perspectiva para o sector dos BDC como um todo, onde muitos BDC sofreram com mercados disfuncionais de fusões e aquisições, isto não deverá ser motivo para evitar o BCSF. Em vez disso, o novo financiamento de investimento permite à Bain Capital Specialty Finance melhorar lenta mas seguramente a qualidade da carteira sem sacrificar o potencial de rendimento.

Como resultado, continuo pessimista em relação a este BDC e continuo a acreditar que o desconto para o NAV de ~7% não se justifica.