um pequeno sorriso
No meu artigo anterior Capital da Coruja Azul (NYSE:OBDC) Eu criei uma teoria que se encaixa neste BDC – Blue Owl Capital: Existem 2 Showstoppers básicos.
No artigo deixei claro que o OBDC tem na verdade, existem alguns fundamentos sólidos, como a diversificação entre grandes empresas, uma tendência a favor de lentes originais e produtos de alta segurança e, mais importante, um nível muito saudável de margem de lucro apoiado por receitas de alta qualidade.
Porém, como o título diz, notei dois desafios que me fizeram fugir do OBDC.
A primeira e mais importante esteve relacionada com a qualidade da carteira subjacente, onde a taxa de juro média ponderada dos seus investimentos se situa em 1,6x, o que certamente não é o mais elevado em termos de como outros pares estruturaram a sua exposição. Dadas as pressões no sector dos BDC, como a pressão de distribuição, a redução da actividade de fusões e aquisições, o crescimento não acumulado e o aumento do risco sistemático devido ao abrandamento económico, investir em BDC que transportam activos de qualidade média ou abaixo da média é demasiado arriscado para mim.
O segundo fator que me impediu de atribuir uma classificação de compra clara ao OBDC foi, na verdade, a questão do tamanho. Embora existam muitas vantagens em ter uma grande quantidade de AUM, uma vez que permite o acesso a capital barato e à diversificação, também tem a desvantagem de ser forçado a concentrar-se em negócios de elevada dimensão com a sua principal concorrência de capital institucional. Desde a crise bancária regional, surgiram muitos BDC e grandes intervenientes de crédito independentes, perturbando a oferta e a procura no mercado intermédio. Além disso, reduzimos a atividade de fusões e aquisições e LBO, reduzindo ainda mais a procura por produtos de dívida privada. Tudo isso leva a duas coisas: 1) uma diminuição no rendimento e 2) torna-se mais difícil obter o suficiente do negócio. Podemos ver essas duas dinâmicas no primeiro trimestre de 2024 e em alguns lugares antes.
Desde a publicação do meu artigo o preço das ações caiu, registando um pequeno alfa negativo.
Ycharts
No entanto, minha tese claramente não era sobre reduzir o OBDC ou esperar ver um alfa negativo. Em vez disso, a minha intenção era enfatizar estes desafios estruturais para que os investidores pudessem reconsiderar as suas participações actuais (ou futuras) no OBDC e decidir se a posição é suficientemente equilibrada, dado que a possibilidade de o OBDC ter um desempenho inferior aos BDC não é abstracta.
Agora, recentemente, a OBDC distribuiu a receita do segundo trimestre de 2024 e anunciou uma fusão. Agora vamos digerir esses dados para ver se o caso foi fortalecido ou enfraquecido.
Revisão de Tese
Se olharmos para os dados de lucros do segundo trimestre de 2024, notaremos que o OBDC continuou a apresentar resultados estáveis em todos os níveis e, em alguns casos, até registando uma ligeira melhoria em relação ao trimestre anterior.
Cada ação da NII foi de US$ 0,48, representando um aumento de US$ 0,01 em comparação com o primeiro trimestre de 2024. A maior parte disso foi impulsionada pelo aumento da energia e, em grande medida, pela renda relacionada aos retornos. Se ajustássemos para itens de rendimento únicos (como folha de pagamento), o resultado teria sido praticamente estável em comparação com o trimestre anterior.
O que me surpreendeu foi que o OBDC conseguiu obter montantes líquidos de financiamento de investimento líquido, embora a actividade de transacção do mercado intermédio ainda não tenha sido realmente aberta. Durante o segundo trimestre, o OBDC estabeleceu uma quantidade significativa de novos negócios (perto de US$ 3,3 bilhões) compensados por US$ 1,1 bilhão em retornos, deixando um saldo líquido muito positivo que já expande a base de ativos do portfólio do OBDC para extrair spreads lucrativos. Como resultado disto, o poder do OBDC aumentou em conformidade, até 1,2x, o que se situa no limite superior da política de estrutura de capital.
Embora tudo isto possa ser considerado um bom sinal, a questão da pressão de distribuição não desapareceu. Dado que uma grande parte da originação de novos investimentos tem estado associada ao refinanciamento e a empréstimos adicionais provenientes principalmente de empresas existentes, os spreads têm enfrentado uma pressão ainda maior. Por exemplo, o diferencial da taxa em vigor sobre a taxa de base efectiva das obrigações de investimento de taxa variável continuou a diminuir pelo quinto trimestre consecutivo. O que isto significa é que o elevado nível de rotação da carteira registado neste trimestre reduzirá o rendimento da carteira, tornando muito difícil aumentar o NII a partir daqui – especialmente considerando o perfil de alavancagem esgotado. No entanto, no terceiro trimestre de 2024, ainda espero ver uma geração de NII estável ou ligeiramente superior, uma vez que o aumento no tamanho da carteira foi grande o suficiente para compensar a rentabilidade negativa da carteira (ou seja, menor produtividade), onde os resultados do trimestre completo ainda não estão disponíveis. relatado no segundo trimestre.
No geral, isso não é algo que deva desencadear uma saída do OBDC. Por exemplo, a taxa de distribuição permanece segura em 116% e ajustada para capital adicional, a cobertura básica de dividendos permanece em 129%, o que é um dos mais elevados do sector BDC. Para investidores conservadores em acções, uma margem de segurança tão grande na cobertura de acções é uma verdadeira vantagem.
No entanto, ainda existem algumas desvantagens significativas. Aqui abaixo mostro os mais críticos de forma resumida:
- O facto de o perfil médio ter sido esgotado limita a capacidade do OBDC de aumentar significativamente a sua carteira sem emissão de ações, o que atualmente parece uma solução abaixo do ideal, dado um desconto ao NAV.
- Uma alavancagem mais elevada aumenta o risco no sistema, o que não é o que queremos em tempos incertos e voláteis como estes.
- As pressões de distribuição colocam desafios específicos à próxima geração de NII, dado que os factores acima referidos levarão a uma redução nos dividendos.
- Neste trimestre já vimos como a elevada alavancagem aumenta a volatilidade negativa nos livros – ou seja, um ligeiro aumento nas posições incobráveis e algumas posições de baixo desempenho resultaram numa redução no NAV, embora o OBDC tenha conseguido manter uma parte saudável da geração de NII. taxa de distribuição de dividendos.
- Até 2025, o OBDC terá de refinanciar 925 milhões de dólares de dívida de rendimento fixo que rende actualmente entre 3,75% e 4,0%, muito abaixo dos custos de financiamento actuais. Quando esses recursos forem recuperados, o spread provavelmente sofrerá ainda mais.
Além disso, Raymond James rebaixou recentemente o BDC de Outperform para Market Perform. A razão para isso pode ser encontrada no anúncio da OBDC de uma fusão com a Blue Owl Capital Corp. III (NYSE:OBDE) com maior probabilidade de causar algum obstáculo técnico (por exemplo, custos de cisão mais elevados, riscos de integração) no desempenho subjacente.
Pessoalmente, não apoiarei a minha decisão de investir (ou não) no OBDC devido aos riscos de integração a curto prazo que podem ter um impacto negativo nos resultados do NII em uma ou duas partes.
No entanto, tendo em conta os principais aspectos da fusão proposta, não tenho qualquer razão para alterar a minha posição de investimento. Como vimos no primeiro gráfico acima, o mercado não parece trazer nenhum benefício adicional ao OBDC.
A ideia é que os investidores do OBDC estejam prestes a beneficiar do aumento da escala e da diversificação que permitiriam capital mais barato. No entanto, não existem planos para que esta fusão seja imediatamente aceite pelos acionistas do OBDC e, em vez disso, os únicos benefícios limitados que se espera que sejam capturados nos primeiros trimestres após a fusão estão relacionados com sinergias operacionais (ou seja, poupanças de capital de gestão). . Não é isso.
Embora existam alguns benefícios óbvios nisso, temos que combiná-los com o fato de que agora o OBDC será forçado a obter volumes muito maiores e a obter investimentos maiores para manter o tamanho do portfólio equilibrado. Será ainda mais difícil evitar pressões generalizadas, como a compra de bilhetes de grandes dimensões, com um grande número de fundos institucionais (incluindo bancos tradicionais e mercados de capitais públicos) a procurar investir suficientemente grandes para gerar rendimentos acima da média.
Um ponto importante
Os dados de lucros do segundo trimestre de 2024 confirmaram amplamente minha tese declarada no artigo anterior de que o OBDC é um BDC razoável com perspectivas pouco atraentes de geração de NII.
Embora existam vários factores para isso, o mais importante está relacionado com o seu foco no segmento de empréstimos de mercado médio, onde após a fusão proposta com o OBDE será ainda mais difícil para o BDC combinado proteger os actuais níveis de spread devido a uma maior expansão. maior concorrência no espaço de empréstimos (transacionais) de alto valor.
Por causa disso, mantenho minha visão neutra sobre a Blue Owl Capital.
