Hiroshi Watanabe
Tenho coberto a Monroe Capital (NASDAQ:NASDAQ:MRCC) desde dezembro do ano passado. Tanto meu primeiro quanto o próximo artigo, onde examinei a dinâmica do primeiro trimestre de 2024, descrevendo o caso limitado. A razão para isso era simples: perigos ocultos eles eram extremos demais para abrir uma participação de longo prazo na BDC.
Por exemplo, são tidas em conta métricas como a alavancagem, a cobertura de capital e a qualidade da carteira, como a elevada volatilidade e a baixa margem de segurança face à participação nos lucros.
Ao mesmo tempo, vi a presença de um desconto razoável no NAV combinado com um elevado potencial, cada um dos quais proporciona um bom ponto de partida para embolsar os atrativos benefícios dos preços.
Como muitos dos meus seguidores já viram, quando se trata de investimento em BDC não gosto de focar na especulação. parte para informar o preço, mas sim para garantir que um determinado BDC tenha as bases necessárias para fornecer um fluxo de renda atual sustentável.
Na minha opinião, se os investidores puderem adquirir ações com rendimento de aproximadamente 10% (o que está um pouco em linha com o rácio BDC), o cenário de investimento já é suficientemente atrativo. Por outras palavras, na minha opinião, não vale a pena perseguir esses pontos base adicionais em troca de assumir mais riscos, quando mesmo os BDC de primeira linha apresentam perfis de alto risco.
Agora, se olharmos o gráfico abaixo (que mostra a quantidade de retornos desde a publicação do meu artigo anterior sobre MRCC), perceberemos que o MRCC conseguiu superar o mercado BDC. Fê-lo apesar dos desafios de todo o sistema que surgiram nos relatórios de lucros do segundo trimestre de 2024 – nomeadamente, aumento de não cobranças, diminuição das taxas de geração de NII e compressão razoável dos spreads.
Ycharts
Com isso em mente e dado que o MRCC ainda está sendo negociado com um desconto significativo em relação ao NAV (P/NAV de 0,85x), vamos revisar o relatório de lucros do segundo trimestre de 2024 para ver se o cenário de investimento mudou.
Revisão de Tese
Superficialmente, os resultados dos lucros do segundo trimestre de 2024 parecem impressionantes. As métricas básicas que medem a geração básica de caixa dos BDCs – rendimento de investimentos ajustado – atingiram US$ 0,31 por ação, o que marca um aumento significativo em relação ao resultado alcançado no trimestre anterior (US$ 0,25 por ação). Como resultado, o índice de cobertura melhorou proporcionalmente, encerrando o trimestre em 1,25x em comparação com ~1,0x no trimestre anterior.
No entanto, se ajustarmos o valor extraordinário decorrente da parcela de remuneração diluída, chegaremos a um rendimento líquido de investimento ajustado por ação de US$ 0,26, o que é apenas 4% acima do resultado do primeiro trimestre. Com base nisso, a cobertura de dividendos é de aproximadamente 1,04x. A razão pela qual tem havido este tipo de aumento tem a ver com o facto de os Executivos não terem conseguido cumprir os obstáculos de recuperação necessários que lhes permitiriam beneficiar sob a forma de bons fundos de incentivo.
Aqui é importante enfatizar que embora teoricamente isto possa ser considerado como tal, dadas as atuais oportunidades de recuperação, a Administração estima que o limite do pagamento de incentivos continuará em vários níveis durante os próximos três trimestres consecutivos. Obviamente, permitirá ao MRCC pagar dividendos correntes neste período.
Antes de passar para outras questões, gostaria de destacar que a razão pela qual o MRCC registou um ligeiro aumento no rendimento ajustado subjacente esteve provavelmente relacionada com uma melhor flexibilidade de receitas, uma vez que manteve uma base de activos de rácio mais elevado no segundo trimestre em comparação com os níveis que teve no primeiro trimestre de 2024.
A NAV, no entanto, adotou uma abordagem diferente em relação ao movimento NII modificado. Ou seja, o NAV por ação diminuiu US$ 0,10, de US$ 9,30 por ação para US$ 9,20 por ação (medido trimestre a trimestre). Esta diminuição deveu-se a perdas adicionais não realizadas registadas pela administração durante o trimestre. Na verdade, são oito trimestres consecutivos em que o MRCC registou perdas não realizadas (da atividade de marcação para mercado). As perdas totais não realizadas no segundo trimestre foram tão elevadas que mesmo o excedente ajustado da NII sobre o pagamento de dividendos não compensou a volatilidade negativa aqui.
O principal factor subjacente à perda de marcação a mercado não realizada esteve inteiramente relacionado com o mau desempenho de várias empresas da carteira e com sinais de dificuldades. Além disso, falando em qualidade, durante o segundo trimestre o MRCC colocou um novo ativo em não acumulação, o que agora dá um componente total de não acumulação de 1,9% do valor justo total da carteira.
Por último, vale a pena mencionar as estatísticas da actividade de investimento, que também não reflectem bem o desempenho futuro. O MRCC encerrou o segundo trimestre com uma carteira de investimentos de US$ 485,8 milhões, uma redução de US$ 15,1 milhões em relação ao trimestre anterior. A principal razão aqui está ligada à baixa atividade de transações ou transações, o que tem sido um desafio para muitos BDCs.
No segundo trimestre de 2024, o MRCC financiou US$ 21,7 milhões, o que foi mais do que compensado por pagamentos orgânicos de US$ 13,5 milhões e pagamentos parciais e regulares de mensalidades de US$ 22,4 milhões.
Embora isto coloque mais pressão sobre a geração de NII ajustada do MRCC, uma vez que a base de activos é baixa, o benefício é que permitirá ao MRCC melhorar ligeiramente o seu balanço. Como resultado, o rácio dívida/capital próprio diminuiu de 1,6x no primeiro trimestre para 1,54x agora.
Contudo, o problema permanece: 1) a rentabilidade está acima da média da indústria e indica um elevado risco financeiro, e 2) o risco de reembolso (ou seja, a base crescente do custo dos juros) não se alterou em 130 milhões de dólares. dívida barata permanecendo com taxa fixa de 4,75% com vencimento em 2026.
As linhas abaixo
Fora do segundo trimestre, os resultados de 2024 parecem fortes, uma vez que o NII ajustado aumentou acentuadamente, protegendo um saudável índice de distribuição de dividendos de 1,25x.
No entanto, se analisarmos mais profundamente os dados, veremos uma dinâmica negativa em vários indicadores-chave de desempenho. Por exemplo, a função de financiamento líquido do investimento é negativa, a condição de não acumulação é elevada, o VPL diminuiu mesmo num NII altamente ajustado e a rentabilidade permanece elevada.
Além disso, a melhoria no NII ajustado é temporária porque um factor (economias em pagamentos de incentivos) reduz a base de custos.
Embora o desconto para o NAV ainda exista, dado o grande potencial acima mencionado e os ventos contrários no espaço BDC, gostaria de evitar apostas especulativas como a Monroe Capital.
